赛力斯的硬科技估值，只差一次认知上的切换

AI浪潮对资本市场的赛力斯的上虹吸效应持续发酵，资金正从制造业、硬科大消费及创新药等传统权重板块加速撤离。技估上游压价、差次下游抢单、认知产能出清以及中小玩家融资困境叠加，切换构成了当前严峻的赛力斯的上外部宏观环境。市场情绪低迷之际，硬科资金往往采取无差别抛售策略。技估

新能源汽车行业正处于这一气候中心。差次资本市场审视企业的认知“三碗面”——基本面、资金面、切换情绪面，赛力斯的上目前均面临挑战：产业链上下游竞争加剧削弱了基本面预期，硬科而资金面与情绪面则被AI板块大幅抽离。技估

然而，拉长周期审视，新能源汽车行业的基本面并未恶化。2025年，中国新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比增速分别达29%和28.2%，国内新车销量占比突破50%。据乘联会数据，今年5月新能源渗透率高达62.9%。这表明，当前新能源车企在资本市场上处于明显的“超卖”与错杀状态。

图：新能源汽车产销增速及同期渗透率，来源：中国汽车工业协会、乘联会

行业内部，同样的宏观气候对不同梯队企业意味着截然不同的命运：尾部玩家面临生存极限测试，头部玩家则迎来市场份额加速集中的窗口期。行业格局正从“百花齐放”向“剩者为王”演变。

在决赛圈洗牌前夕，胜出者需具备两大核心条件：一是拥有硬科技附加值，这不仅是估值切换的关键，更是长期价值厚度的基石；二是具备穿越周期的强大自身实力，以把握机遇。

按此标准筛选，赛力斯是少数手握核心筹码的企业。市场痛点在于，其估值逻辑仍被禁锢在“传统造车公司”的框架内，尚未完成向科技企业的认知切换。

01 制造业与科技业的估值分野

AI爆发彻底重塑了全球资本市场的估值坐标系。英伟达市值从2022年底的约4000亿美元飙升至超3万亿美元，博通、AMD、台积电等在过去两年实现估值翻倍。相比之下，福特、通用、丰田等传统制造巨头PE仍徘徊在个位数至十几倍区间，停滞不前。

国内市场亦然。2025年以来，申万一级行业中，挂钩科技的电子产业与传统制造业（汽车、轻工制造）之间形成了巨大的估值鸿沟。

图：申万电子、轻工制造、汽车板块近一年估值趋势，来源：wind

面对估值落差，传统制造企业纷纷向科技叙事靠拢，但“故事”无法直接转化为估值。科技与制造企业的定价锚点截然不同，源于其底层共性差异：

• 制造业共性：核心在于厂房、产能、产线。关键指标为产能利用率、单位成本、库存周转。这些指标虽可量化，但存在明确天花板，估值锚定于确定性之上。

• 科技企业共性：仅看研发投入并不准确。若研发仅用于降本增效，仍属制造逻辑优化。真正定义科技估值的共性需考察三个维度：

• 研发投入方向：科技研发旨在创造“以前不存在的东西”，而非单纯节省当期成本。如特斯拉超算、英伟达软件生态，虽短期无直接收入，但壁垒层层累积。

• 技术积累的可延展性：制造业技术进步呈线性（如发动机、续航），服务于单一产品；科技企业技术积累呈指数型（如AI算法、操作系统），具备跨赛道横向迁移能力。
• 产品布局跨度：制造业产品为品类（轿车、SUV等），本质均为代步工具；科技企业产品边界宽广（如特斯拉从能源到AI到机器人），每一步跨越均带来估值增量。

唯有同时满足上述三维度，方可称为科技企业。资本给予科技溢价，不看故事精彩程度，只看是否真正跨越此门槛。

02 赛力斯：科技骨架的成型

市场部分制造业认知仍停留在“厂房、产线、产能”旧框架，但一批中国制造业企业已在研发、技术积累、产品跨度三个维度完成跃迁。赛力斯即为典型样本，其科技属性远超市场预期，仅估值体系滞后。

（1）持续且坚定的研发投入

2025年，赛力斯研发投入达125.1亿元，同比增长77.4%，研发人员增至9019人，占比提升至41.1%，架构已趋近纯科技公司。自2023年起，其单季度研发费用持续增长，今年一季度录得17.9亿元，同比增超70%。

图：赛力斯单季度研发投入趋势，来源：wind

赛力斯的研发叙事契合科技共性。董事长张兴海在6月25日临时股东会上明确指出，高强度研发并非对应单一车型，而是推动科技与产业深度融合，构建决定长期竞争力的现代化产业体系。

巨额投入结出硕果：“魔方技术平台2.0”集成多元动力、智能底盘等六大系统，旨在将车演进为L4级具身智能体；“超级增程”技术赋能行业，增程器向超20家伙伴供货，2025年市占率超37.5%，位居行业第一。

（2）技术落地能力转化为产品力

持续研发使赛力斯在智能化领域形成可迁移能力，直接体现于产品力。旗舰车型问界M9自下线以来，斩获50万级累计销量第一、用户净推荐值第一、质量表现第一、保值率第一等多项行业第一。

2026年汽车消费对智能化需求显著增长，这正是问界强项。截至今年5月底，问界辅助驾驶累计用户94.5万人，累计里程78.1亿公里。辅助驾驶安全性达行业平均水平的8.29倍，避免潜在碰撞359.2万次，出险概率降低，续保费用整体下降30%。

问界品牌46个月实现100万辆下线，2025年交付超42万辆，为中国市场销量最高的豪华品牌。Brand Finance报告显示，问界品牌价值34.48亿美元，居中国豪华汽车品牌第一，且为全球豪华品牌TOP10中唯一中国品牌。

优异产品力支撑基本面：在2026年一季度新能源乘用车销量下滑21%的背景下，赛力斯实现单季度营收同比增长34.5%的逆势增长。

图：赛力斯单季度营业收入趋势及增速，来源：wind

（3）面向前沿科技的产业布局

科技估值核心逻辑之一在于未来产品布局的想象空间。赛力斯版图已超越汽车：6月15日，赛力斯人形机器人首次公开亮相，已投入实际运营，覆盖B端工业制造与C端服务接待，实现从研发到场景验证的闭环。

随着“软件定义汽车”向“AI定义汽车”演进，赛力斯坚定推进汽车向L4+具身智能方向演进，布局双足、四足、轮式等具身智能机器人，预计年内正式推出。

张兴海在股东会上强调，汽车、机器人、低空等移动智能体具有技术同源性，问界沉淀的能力具备跨场景迁移基础。“做移动智能体，不是表演，而是追求商业化，创新业务必须回归真实场景和商业价值。”

赛力斯产业布局沿技术同源、场景复用、商业验证路径推进。赛豆科技发布的AI生态出行品牌AIVA，赛力斯作为重要股东提供整车制造和供应链支持，亦是该路径延伸。

若采用分部估值法（SOTP）拆解：
* 汽车业务（问界高端化+海外扩张）：对应制造业15-20倍PE；
* AI及机器人创新业务：对应科技行业30-60倍PE甚至更高；
* AIVA品牌：作为AI原生汽车品牌，应参考新兴科技品牌估值框架。

图：不同概念板块PE-ttm估值中位数，来源：wind

简言之，市场正用造车公司的PE框定一家已长出科技骨架的企业。当公司同时拥有制造业利润底座与科技企业技术积累时，两者的估值差距即为认知差所在。

估值切换可等待，但时代切换不等人。

03 下一个时代的定义者

2025年前，燃油车与新能源车竞争尚属“拉锯战”；2025年后，拉锯结束。

乘联会数据显示，今年5月燃油车零售同比暴跌39%，市场份额仅剩37.1%，同比减量占乘用车总减量82%。新能源渗透率冲至62.9%，连续两月站稳60%以上。

图：历年新能源车渗透率趋势，来源：乘联会

供给端信号同样强烈。据中国经济网报道，2026年1至5月国内上市107款新车，纯燃油车型仅10款，占比不足10%。

一代人有一代人的认知。对于Z世代及00后这一即将成为主力的购车群体，燃油车已成为“需要被解释”的存在。彭博社调查显示，超半数首次购车者明确“不优先考虑燃油车”。

他们成长于智能手机、移动互联网和AI时代，天然认为汽车应联网、智能、支持OTA升级。无法自动变道、语音控制或远程升级的车，在他们眼中如同不能上网的手机。

尽管短期市场有波动，但长期趋势不可逆。正如芒格所言：“你哪怕是全世界最好的马鞍制造商，只要汽车出现，你的马鞍生意就会死。”

赛力斯既踩中新能源红利，又正向具身智能时代加速进化。燃油车加速退场，已完成智能化、AI化能力积累的企业，才是下一个时代的定义者。

04 先入长安者为王

回顾商业史，每次代际更替窗口期，必现一批“被低估的先行者”。

市场反应遵循规律：质疑、观望、犹豫，然后加速、来不及。在认知差中率先切换者拿走超额收益，滞留旧框架者被时代甩下。

若汽车仅是AI的第一个载体，那么机器人、AI出行、全场景智能终端将是未来主战场。无论产品形态如何，赛力斯均已布局。

更底层逻辑在于：新能源收割燃油车，中国新能源将收割全球市场。中国拥有全球最完整供应链、最庞大工程师红利及最高效迭代节奏。能在中国残酷竞争中胜出的企业，在全球市场同样具备碾压优势。

图：世界各地区汽车生产统计，来源：崔东树公众号，锦缎整理

“先入长安者为王”有两层含义：
1. 在中国市场率先跑通、完成认知切换的企业，将是全球竞争赢家；
2. 在估值逻辑切换窗口期率先完成认知跃迁的投资者，亦将是赢家。

赛力斯，正处于这一认知差之中。

资本市场亟需以科技行业而非传统制造行业的估值体系，结合长期叙事，重新审视赛力斯的长期价值。

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