高盛首次覆盖Space X：垂直整合打通三大万亿美元级市场的巨无霸

高盛以“买入”评级首次覆盖SpaceX，高盛将其定义为通过垂直整合打通航天发射、首次市场卫星互联网与人工智能三大万亿级市场的覆盖基础设施巨头。报告给出目标价205美元，垂直潜在上行空间约27%，整合风险回报比达2:1。打通大万的巨

据追风交易台报道，亿美元级高盛分析师Eric Sheridan领衔的无霸团队在7月7日发布的研报中指出，SpaceX已完成从“纯航天制造商”向“基础设施即服务”平台的高盛战略转型。其三大核心业务板块——航天（Space）、首次市场连接（Connectivity）与人工智能（AI）——的覆盖潜在可寻址市场规模（TAM）合计高达28.5万亿美元。

核心财务预测：营收爆发与利润率反转

高盛预测，垂直SpaceX将迎来指数级增长：
* 营收规模：从2025年的整合187亿美元激增至2030年的4743亿美元，五年复合年增长率（CAGR）高达91%。打通大万的巨
* 盈利能力：GAAP经营利润率将从2025年的亿美元级-13.9%大幅扭亏为盈，至2030年跃升至50.1%。

该报告为市场提供了系统性的估值框架，并明确了三大核心投资争议点：可寻址市场规模、营收增长轨迹、利润率扩张路径。同时，高盛警示风险：SpaceX在2026-2030年间预计需筹集约2700亿美元债务资本，且2030年前自由现金流将持续为负，股价波动风险显著。

从火箭制造商到基础设施平台：垂直整合的战略跃迁

SpaceX的核心护城河在于极致的垂直整合。通过有机投资及对xAI的业务合并（预计2026年2月以约2500亿美元完成收购），SpaceX已升级为覆盖供应链全环节的基础设施服务商。

1. 航天板块（Space）：成本护城河与发射主权

• 成本优势：通过消除第三方利润叠加，SpaceX将每公斤入轨成本压缩至行业最低。Falcon 9自2010年首飞以来完成658次任务，成功率超99%，发射成本较行业平均水平降低逾85%。
• Starship预期：随着Starship全面商业化，高盛预计2030年每公斤发射成本将进一步降至183美元，较长期目标折扣率达99.1%。

2. 连接板块（Connectivity）：中期现金流引擎

• Starlink地位：作为公司中期现金流的核心来源，Starlink产生的资本将反哺太空探索及AI业务扩张。

3. AI板块（AI）：全链条算力布局

• 垂直整合优势：通过收购xAI（含Grok模型及X平台）及推进Anysphere（Cursor）收购，SpaceX构建了从算力基础设施到前沿AI模型的完整闭环。
• 成本优势：依托垂直整合与内部自建策略，SpaceX以远低于行业平均的成本快速扩张地面算力，令分析师感到“出乎意料”。

深度解析：三大业务板块增长逻辑

🚀 航天：发射主权与成本护城河

高盛将SpaceX在航天发射领域的地位定性为“主导性”。自2023年起，SpaceX承担全球逾80%的入轨质量运输任务；在外部商业发射市场，自2015年以来份额始终保持在50%以上。

• 核心变量Starship：这款全可复用两级火箭近地轨道载荷超100公吨（Falcon 9的四倍）。截至报告发布已完成12次测试，预计未来数季度内实现商业化。
• 发射频次预测：总发射次数从2025年的165次增至2030年的2808次，绝大多数为服务内部业务（Starlink及轨道算力部署）的内部载荷发射。外部商业发射方面，假设2027-2030年每年维持约50次Falcon 9发射，并逐步引入Starship。
• 财务表现：
• 营收：从2025年41亿美元增至2030年83亿美元（CAGR 15%）。
• 利润率：GAAP经营利润率从2025年-16.1%改善至2027年15.8%，但受Starship高折旧影响，2030年回落至7.3%。
• 监管瓶颈：目前获批年度Starship发射上限为145次（集中于Starbase，实际上限25次）。高盛预计2027年发射量突破25次后，需完成新发射台建设或启动新一轮FAA审批。

📡 连接：Starlink的规模化与货币化

连接板块是SpaceX最成熟的商业化业务，也是中期利润主要来源。预计营收从2025年114亿美元增至2031年2469亿美元（CAGR约69%）。

1. 宽带业务（Starlink Broadband）

• 用户增长：付费用户从2025年底890万增至2031年底1.303亿（CAGR约50%），全球宽带市场份额从0.7%提升至8.5%。
• 市场渗透：
• 发达市场（美、加、西欧、澳、新）：预计2031年份额达14.7%。
• 新兴市场：预计2031年份额达6.7%。
• ARPU趋势：月均ARPU以每年约10%速度下滑，从2026年60.37美元降至2031年38.42美元。原因包括地理结构向低货币化地区倾斜及主动让利优化规模。

2. 移动业务（Starlink Mobile）

• 设备增长：连接设备从2025年700万增至2031年2.397亿（CAGR约76%）。
• DTC战略：2028年起推出直接面向消费者（DTC）移动服务，ARPU将显著高于现有直接入网（DTD）模式。

• 频谱布局：2025年与EchoStar签署协议，以约196亿美元（现金+股票）收购其65MHz美国频谱及全球移动卫星服务频谱许可，预计2027年11月交割，奠定DTC业务基础。

• 利润率预测：GAAP经营利润率从2025年38.8%稳步提升至2031年54.1%，受益于固定成本杠杆及规模效应带来的单位成本下降。

🤖 AI：从地面算力到轨道数据中心

AI板块是估值弹性最大、不确定性最高的部分。预计营收从2026年156亿美元增至2031年5892亿美元（CAGR约107%）。

1. 算力规模扩张

• 现有集群：运营COLOSSUS I（约0.21GW，含10万块H100）和COLOSSUS II（约0.43GW，含11万块GB200/GB300）。
• 增长路径：总算力从2026年底约2GW增至2030年底约36GW。
• 轨道算力：2029年起引入，预计规模达8.5GW，2030年扩张至26GW。

2. 货币化路径

高盛将算力变现分为三类：
* 推理（Inference）：基准约20亿美元/GW
* 托管（Hosting）：基准约10亿美元/GW
* 内部训练（Training）：暂无直接变现

• 综合变现率：预计2027-2030年间维持在10-15亿美元/GW。
• 稀缺溢价：SpaceX近期已与Alphabet、Anthropic及Reflection AI签署托管协议，定价远高于市场水平（25-30亿美元/GW以上），体现全球算力供需失衡下的稀缺性。

3. 关键变量：Terafab与广告业务

• Terafab项目：SpaceX与特斯拉合作推进的AI芯片垂直整合项目，旨在自主设计制造AI芯片，降低对英伟达依赖。高盛假设未来五年累计投入约1200亿美元资本开支，集中于2027-2029年。

• 广告业务：X及Grok平台广告收入从2026年26亿美元增至2031年363亿美元（CAGR约70%），全球（不含中国）数字广告市场份额从0.4%提升至2030年约2.3%。

• 利润率预测：GAAP经营利润率从2027年-1.8%跃升至2028年43.7%，2031年达到62.4%，年均改善约1700个基点。

估值模型：分部加总法（SOTP）

高盛采用分部加总法，对三大业务板块2029年预测数据赋予倍数，并以12%折现率折算至当前。

• 目标价：折现后得出205美元。
• 情景分析：
• 下行情景：目标价95美元（较当前下跌约41%）。
• 上行情景：目标价295美元（较当前上涨约82%）。

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