烧钱换跌势！AI军备竞赛反噬股价，互联网巨头估值逻辑迎来重构

今年下半年伊始，烧钱势A赛反噬股全球AI硬件赛道震荡加剧，换跌市场资金正进一步验证科技巨头们“烧钱”模式的军价互巨可持续性。

回顾上半年，备竞全球大型互联网科技公司巨额开支并未换来股价上涨，联网逻辑反而遭遇资金大幅撤离。估值构在中国市场，迎重以AI硬件为代表的烧钱势A赛反噬股科创50指数上半年上涨64.25%，而以互联网科技巨头为代表的换跌恒生科技指数则下跌18.92%。

美股市场呈现类似分化：以芯片、军价互巨存储为代表的备竞费城半导体指数暴涨101.14%，而美股“七巨头”上半年整体下跌3%。联网逻辑其中，估值构微软上半年跌幅超22%，迎重Meta下跌14%，烧钱势A赛反噬股绝大多数科技巨头跑输标普500大盘。

显然，中美互联网平台公司均不得不大规模投入研发与资本开支，以维持在AI时代的竞争地位。然而，进入AI时代后，平台公司正从“轻资产互联网平台”逐步演变为重资产的“智能工厂”。AI收入规模能否覆盖资本开支（Capex），将成为决定重资产投入模式能否持续的关键变量。

天量砸钱换来股价下行

这一轮AI行情的核心源头，本质上是美国科技大厂在生存恐惧驱动下，疯狂烧钱并向外溢出的效应。

数据显示，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家头部云厂商2026年合计资本开支上限已达7250亿美元，较2025年暴涨77%。其中，谷歌全年资本开支同比翻倍，微软同比增长61%。

这些资金几乎全部投入AI数据中心建设与算力硬件采购。部分公司甚至通过发债维持投入强度，导致自由现金流承压已成定局。这种高昂的资本开支在国内互联网科技巨头身上同样显著。

然而，与巨额投入形成鲜明反差的是下游科技巨头疲软的股价表现：
* 美股“七巨头”：上半年整体下跌3%。
* 微软：上半年跌超22%。
* Meta：上半年跌14%。
* 对比：绝大多数跑输标普500大盘。

反观美国AI上游产业链（芯片、存储、光模块），上半年涨幅惊人，费城半导体指数上涨101.14%。

结合中国市场表现，全球投资者正低配天量砸钱的互联网科技巨头，转而青睐AI上游受益者，如聚焦AI算力、半导体、高端制造等硬科技赛道的企业。相关指数的涨跌分化是最直观的证明。

值得注意的是，6月下旬以来，科技巨头烧钱的持续性正面临考验。典型信号是Meta正式推出算力出租业务，从纯烧钱的军备竞赛参与者，转型兼营算力服务商。

资金大幅撤离的背后

高盛集团衍生品专家Brian Garret指出，资金从大型科技股撤离的原因简单直接：支出。他认为，市场看好从AI投资中获益的公司，而对支出型公司持怀疑态度。“市场理所当然地奖励盈利者（资本支出受益者、半导体等），同时质疑支出者（超大规模数据中心运营商）。”

高盛进一步分析，谷歌、Meta、微软和亚马逊等超大规模数据中心运营商正投入数千亿美元建设基础设施，以获取算力并保持AI主导地位。“除非这些运营商展现出更强劲的盈利增长，否则投资者将对市值巨大的科技公司采取更谨慎态度。”虽然限制支出对个别公司有利，但对整个市场而言可能是负面的。因此，“低配大型股票”成为目前投资者的普遍策略。

国内私募机构禅龙资本认为，市场顾虑在于：天量投入短期内难见回报，大概率沦为巨额沉没成本。但大厂无法停步，因为AI赛道头部竞争是零和博弈。一旦停止算力扩容或模型迭代，对手将迅速拉开代差，导致被踢出第一梯队。这种对“落后出局”的恐惧，比短期盈利压力更致命，也迫使大厂将天量订单源源不断输送给上游芯片、存储、光模块产业链。

禅龙资本提醒，当前AI产业链风险与波动正在同步放大。若头部厂商放缓资本开支，或大模型训练阶段性高峰过去，上游订单将出现边际下行。目前上游半导体公司估值已充分透支未来两三年扩产红利，任何需求端风吹草动都可能引发板块大幅波动。看似牢不可破的供需紧平衡，实则脆弱。

互联网平台公司需要重新审视

景林资产管理合伙人、CEO高云程在《2026年中给投资者的一封信》中表示，AI不仅是新软件工具，更是一场新的工业革命。能源、广义半导体系统、AI大模型、数据中心和应用层正共同构成新的“智能生产体系”。

高云程指出，过去二十年，全球优秀平台公司具备轻资产、高ROE、高自由现金流、强网络效应和极低边际成本等特征。但进入AI时代，智能生成不再“免费”，每次推理和调用均需算力、存储、网络通信、能源和数据中心支撑。这意味着平台公司正从“轻资产互联网平台”演变为重资产的“智能工厂”。

基于此，高云程认为，过去围绕用户数、流量、广告收入和利润率建立的估值体系需重新审视。未来市场应更关注：算力投入效率、模型能力、数据闭环、AI商业化能力以及资本开支回报率。

聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙认为，中国互联网平台公司不得不大规模投入研发和资本开支以留在AI牌桌上。目前，中美领先的模型公司多由新创业公司主导，这似乎是一种规律。平台公司的巨额研发开支可能最终效用有限，但不得不投，这极大地吞噬了现金流。与2-3年前相比，这些公司的现金储备状况大幅恶化。

此外，部分垂类消费品和互联网公司基本面乏善可陈，多数不如去年。虽然部分公司股息率不错，但基本面下滑风险难以把控。尽管估值不高（10-20倍PE居多，部分未纳入港股通的个股PE仅为个位数），但流动性较差，仅适合小资金长期持有，总体预期收益率不高。

排版：罗晓霞

校对：李凌锋

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